中國光伏電站的投資成本到底幾何？

對於(yu) 中國境內(nei) 投資光伏電站的企業(ye) 而言，大體(ti) 分為(wei) 兩(liang) 類，一類是以長期持有光伏電站為(wei) 主，另一類是以交易光伏電站為(wei) 主，即其投資光伏電站的目的並不在於(yu) 通過電站的日後發電來獲取收入，而更多的是通過交易電站從(cong) 中獲取資產(chan) 價(jia) 差。無論對於(yu) 前者還是後者，涉及光伏電站轉讓都是無法回避的話題。對於(yu) 以長期持有為(wei) 目的的投資者而言，由於(yu) 其對光伏電站的規模需求很大，完全通過自主開發，其在項目獲取、備案以及建設進度的管理和把控上，可能都會(hui) 遇到不小的挑戰，尤其是對於(yu) 那些一年並網超過吉瓦的企業(ye) 。而對於(yu) 以交易為(wei) 目的的企業(ye) 而言，找到買(mai) 家，盡快以合適的價(jia) 格出手，則是其首要工作。

中國光伏電站的投資成本到底幾何？

如果單純對照各公司數據，會(hui) 發現各企業(ye) 之間的投資成本可能存在著不小的差距，這背後的原因，就在於(yu) 那些既從(cong) 事組件生產(chan) ，同時又投資電站的企業(ye) ，將組件部分的利潤也捆綁進了電站投資之中。但如果相關(guan) 企業(ye) 需要將電站出售的話（出售給其關(guan) 聯方除外），其賬麵上的投資是得不到收購方認可的，報價(jia) 或多或少都要打一定折扣。從(cong) 這點上講，通過對光伏電站收購數據的分析，可以了解光伏電站投資成本的更多細節，間接起到光伏電站投資價(jia) 格發現功能。

同時，受製於(yu) 光伏補貼拖欠以及光伏電站的短期融資與(yu) 對投資資金長期需求的期限不匹配等因素影響，許多光伏電站投資企業(ye) 均麵臨(lin) 著資金鏈吃緊的風險，尤其是對於(yu) 那些大規模投資光伏電站的組件企業(ye) 而言，如果光伏電站不能及時的進行出售的話，將會(hui) 進一步引起資金鏈的緊繃，甚至會(hui) 出現資金鏈斷裂的風險。

因此，通過對光伏電站、投資成本的梳理和分析，亦可窺得光伏電站投資企業(ye) 的財務健康狀況，起到對光伏投資進行合理引導，促進企業(ye) 乃至整個(ge) 產(chan) 業(ye) 健康發展的作用。

基於(yu) 此，作為(wei) 專(zhuan) 業(ye) 服務於(yu) 電力交易和電力產(chan) 業(ye) 的大數據平台，電易匯特推出了2019年前三季度光伏電站並購報告，以供各界參考。

2019年前三季度光伏並購報告

一、三大並購主力接近“啞火”，前三季度交易規模大降

據電易匯不完全統計，2019年前三季度，國內(nei) 光伏電站的累計交易規模約為(wei) 1600MW，與(yu) 2018年的全年的3741MW交易規模相比，交易規模減少了2141MW，降幅達到57.23%。

從(cong) 相關(guan) 數據來看，背後的原因顯而易見，一是，幾大專(zhuan) 業(ye) 的光伏電站運營商受資金鏈因素掣肘，其持有容量已接近極限，不但不再收購新的光伏電站，且已開始出售自身持有的光伏電站。換句更通俗的話說，原來的主力買(mai) 家，現在正搖身一變，成為(wei) 了賣家，這點在協鑫新能源、熊貓綠能、江山控股等公司身上體(ti) 現的均較為(wei) 明顯。以協鑫新能源為(wei) 例，從(cong) 統計來看，作為(wei) 近幾年最主要的光伏電站買(mai) 家，其累計收購規模已超過1300MW。不過，受光伏補貼拖欠以及融資能力限製，該公司從(cong) 今年起，開始大規模出售手中持有的光伏電站，今年上半年累計出售的電站規模就已超過了900M。如果將其購買(mai) 規模與(yu) 出售規模進行抵消，協鑫新能源相當於(yu) 將近幾年購買(mai) 的電站已全部賣了出去。

圖：最近三年各年光伏電站交易規模

表：2019年前三季度前十大光伏電站買(mai) 主 單位：兆瓦

表：2016年—2019年9月前十大光伏電站買(mai) 主 單位：兆瓦

表：2019年前三季度前十大光伏電站賣主 單位：兆瓦

表：2015年-2019年前十大光伏電站賣主

其二，常規的發電企業(ye) ，是除了專(zhuan) 業(ye) 電站運營商之外，最近幾年的另一主力買(mai) 家。不過，此類企業(ye) 大多數是在內(nei) 部循環、流轉，即主要以引入大股東(dong) 資產(chan) 的模式來實現，如上海電力，截止2019年上半年，其光伏電站的控股裝機容量已達到2394MW，但該公司容量大增，主要是來自其先後收購了母公司——國家電投集團在江蘇以及浙江地區近600兆瓦的光伏電站。

其三，除了上述提到的兩(liang) 者之外，另一光伏電站主力買(mai) 家，則為(wei) 各類投資基金（包括銀行的債(zhai) 轉股）。不過，其是否能夠持續，可能更多仰仗於(yu) 市場參與(yu) 主體(ti) 的資本運作能力，具有更多的偶發性。

2016-2019年，不同類型收購主體(ti) 占整體(ti) 收購規模比例變化趨勢

二、在地區分布上，東(dong) 、西部地區所屬電站具有相對優(you) 勢

就不同省份的光伏電站而言，由於(yu) 受到光照資源、電力消納、土地成本等不同因素影響，各地光伏電站的收益率肯定也有所不同。對於(yu) 一些上市公司收購的電站來源地的分析，可能會(hui) 帶來一個(ge) 大概的參考，即從(cong) 上市公司以及投資者的角度，哪些省份的光伏電站投資回報率更值得接受。

根據近三年的項目收購統計數據來看，被收購電站的第一大來源地是江蘇，被收購容量為(wei) 1200MW，在總交易量中占比16.06%；其次為(wei) 內(nei) 蒙古，容量為(wei) 800 MW，占比10.65%；排在其後的還有新疆、浙江、陝西等地。

進一步分析來看，許多省份之所以電站交易活躍，與(yu) 一些大企業(ye) 電站易手產(chan) 生的“鯰魚效應”不無關(guan) 係。比如，新疆的很多交易量，與(yu) 愛康科技將在該地持有的電站轉讓給浙能電力集團有關(guan) ；而江蘇，則一定程度上得益於(yu) 中利集團、國家電投集團將在該地開發的光伏電站脫手轉讓。

2015年-2019年9月前十大光伏電站交易來源地

三、光伏電站價(jia) 值幾何，兩(liang) 種不同的定價(jia) 方式

對於(yu) 光伏電站收購而言，核心問題還是定價(jia) 。就所匯總的數據來看，大體(ti) 分兩(liang) 類：一類是，針對那些在收購時尚未並網或者是剛並網不久的光伏電站，其定價(jia) 依據為(wei) 該電站的總資產(chan) 價(jia) 格或者是電站的EPC費用，在此基礎上打一定折扣，此種收購方式以北控清潔能源、協鑫新能源、熊貓綠能為(wei) 代表；另一類是，對於(yu) 並網一年以上的光伏電站，多以資產(chan) 評估方式為(wei) 主，資產(chan) 評估方法既有資產(chan) 基礎法，也有收益法，主要是以收益法為(wei) 主。

就現有數據來看，對於(yu) 以總資產(chan) 價(jia) 格或者是電站的EPC價(jia) 格作為(wei) 報價(jia) 的交易而言，其最終認購金額與(yu) 該電站的總資產(chan) 均有一定的減值，減值率在0%-3%不等。當然，也有一些電站會(hui) 出現一定溢價(jia) ，具體(ti) 情況還要具體(ti) 分析。

除了價(jia) 格驅動交易之外，決(jue) 定電站交易成功與(yu) 否的因素還包括付款條件和發電量保障等約束性條款，尤其是對於(yu) 那些尚未並網的光伏電站，其付款時還要涉及到對EPC以及電站的工程驗收等，付款周期會(hui) 拉得更長。而有些電站，其付款條件還要和電站並網甚至是獲得納入可再生能源附加補助目錄相掛鉤。

而在收購後的電站發電量保障上，一些電站會(hui) 約定收購後5年內(nei) 的發電量或者是電站整體(ti) 收到的現金流的金額。

對比可以發現，與(yu) 在國內(nei) 上市公司相比，在香港上市公司對於(yu) 光伏電站的收購，在付款以及電量保障方麵規定更為(wei) 嚴(yan) 格。

部分電站資產(chan) 評估估值情況一覽表 單位：兆瓦

注：單位成本增值率是指收購金額單位成本與(yu) 資產(chan) 總額單位成本之間的對比

四、收購規模大小取決(jue) 於(yu) 融資能力是否跟得上

1、融資能力影響未來收購的可持續性。正如本報告前期所述，從(cong) 數據來看，專(zhuan) 業(ye) 的光伏電站運營商對電站的收購需求已開始下降，而與(yu) 之對比，一些常規的水、火電發電企業(ye) 收購力度有所加大。除了這兩(liang) 大力量外，另外的一股新興(xing) 力量，則來自於(yu) 一些投資機構。

就現有的光伏電站收購而言，大部分是以項目公司或者是項目公司的控股公司的股權轉讓價(jia) 格+項目公司的債(zhai) 務之和的方式來進行交易匹配。至於(yu) 債(zhai) 務方麵，那些還沒有完成融資的項目，其債(zhai) 務主要集中在EPC的工程欠款。那麽(me) ，在收購後，這部分欠款，需要收購方一次性或者在是規定的時間內(nei) 付清。因此，這會(hui) 給收購方帶來很大的資金壓力，需要在收購前就做好相應的大額資金儲(chu) 備。其次，在項目成功收購後，如果融資成功還好，反之若融資失敗，那麽(me) ，其收購的項目越多，其麵臨(lin) 的資金壓力也會(hui) 越大。融資的成功與(yu) 否正成為(wei) 製約收購能否持續的重要因素之一。

2、在2018年，傳(chuan) 統火電發電企業(ye) 收購占比超過了40%，已經超過了專(zhuan) 業(ye) 電站運營商。對於(yu) 這些企業(ye) 而言，一是有比專(zhuan) 業(ye) 電站運營商更強的融資能力；二是，其進軍(jun) 光伏電站的另一個(ge) 邏輯支撐是，可以玩“左手倒右手”遊戲。在不同的電源對發電量爭(zheng) 奪日益激烈的當下，雖然其火電廠因為(wei) 要給風電、光伏電站讓路，發電量會(hui) 下降。但是，如果其持有一定規模光伏電站的話，那麽(me) 就可以實現“東(dong) 方不亮西方亮”的效果，靠光伏電站來完成對火電站發電量下降的補位。不過，正如本報告開頭所言，此類收購模式的電站資產(chan) 主要來自母公司的資產(chan) 注入。因此，該類收購的持續性將受到多方麵因素的影響，包括資本市場的整體(ti) 走勢、並購重組獲批的可能性等。

3、對於(yu) 光伏電站投資，較為(wei) 理想的情況是擁有閑置資金的投資者介入。道理很簡單，對於(yu) 一個(ge) 依靠政府補貼的行業(ye) 而言，如果其收益率在覆蓋掉8%的融資成本後，還要再維持8%以上的收益率，那麽(me) ，其整體(ti) 收益率至少要達到16%，這就要求有更高的補貼標準，存在可持續性差的短板。而對那些不需要融資的投資者而言，即便設定10%的收益率目標，它的資金收益率也比需要融資的企業(ye) 低6%。就近幾年的數據來看，在對光伏電站的收購中，來自專(zhuan) 業(ye) 投資機構的資本仍少得可憐。當然，2019年的情況有些改觀，比如協鑫新能源在2019年對外轉讓的電站中，投資基金接盤占了絕大的部分。因此，如何發揮一些大公司的在資本運作方麵的“鯰魚效應”，是決(jue) 定能否引入外部投資資金進入光伏電站領域的關(guan) 鍵。

就整個(ge) 光伏行業(ye) 而言，盡管有此前超日太陽能因為(wei) 走垂直一體(ti) 化而導致資金鏈斷裂的教訓，但從(cong) 實際來看，國內(nei) 的光伏製造業(ye) 業(ye) 企業(ye) 仍然在玩這種“刀口舔血”的遊戲。對於(yu) 這些企業(ye) 而言，組件方麵的產(chan) 能擴張，很大一部分，需要靠自己投資電站或者是EPC來消化維持。因此，如果電站轉讓方麵出現問題，這些企業(ye) 在組件銷售收入以及整體(ti) 收入上都將受到很大影響。

2019年上半年部分公司電站轉讓收入情況一覽（中利集團為(wei) 占光伏業(ye) 務收入） 單位：萬(wan) 元

聲明：本報告所屬數據主要來自於(yu) 包括上市公司在內(nei) 的公開數據，並由電易匯公開搜集並加工整理而得。盡管我們(men) 已經竭盡全力保證數據的全麵性和準確性，但受客觀原因以及主觀能力所限，不可能做到完全的準確。因此，對於(yu) 本報告中涉及的具體(ti) 企業(ye) 的相關(guan) 數據，並不代表其官方立場，如果相關(guan) 公司有官方數據，以其官方數據為(wei) 準。電易匯也歡迎包括各個(ge) 企業(ye) 在內(nei) 的相關(guan) 方，如果願意提供官方數據，電易匯會(hui) 根據其所提供的數據，進行修正和更改，特此提醒本報告的使用者注意。